五粮液:17Q1迎来开门红,17年增量溢价大有可为

事件:五粮液公布一季报,17Q1年实现营收101.58亿,归母净利35.93亿,扣非后归母净利35.88亿,同比分别增15.1%、23.8%和23.9%,EPS为0.95元。业绩超市场预期。

投资要点:

收入增长超越预期,放量+提价效果显现。17Q1公司收入101.58亿,同比+15.1%,超市场预期,预收账款62.4亿元,环比16年末63.0亿基本持平。我们认为公司17Q1普五提价效果显现,春节高端酒放量实现量价齐升带动收入增长。根据草根调研,16Q4公司普五提价后,预收款大部分为739打款,17年提价效应逐步体现到报表。同时春节期间受茅台批价上涨+供应紧张因素叠加,五粮液动销旺盛,17Q1公司按月按配额发货,经销商打款积极。

净利加速增长超预期,费用率改善明显。17Q1归母净利+23.8%,快于收入。主要考虑1)销售费用11.0亿,管理费用5.8亿,同比-2.6%和+1.9%,费用率同比-2pct和-0.8pct。主要由于公司市场费用、销售返利等未全部确认在一季度报表中,我们预计全年市场费用投入同比增加,但费用投放效率提升,全年销售、管理费用率有望改善。2)提价+产品结构改善毛利率提升。17Q1公司整体毛利率70.5%,同比+0.7pct。主要受普五提价,以及高端战略品牌放量提升产品结构影响。根据草根调研,公司普五17年大商合同减量25%,通过1618、交杯、低度五粮液战略品牌提供增量。1618出厂价769元,交杯819元,高端战略品牌的放量带动公司产品升级。3)经营性现金流创历史同期新高,公司销售商品及提供劳务收到的现金为77.0亿,同比+15%创历史同期最高,经营状况持续改善。

17年五粮液增量溢价,内外改善机制更佳。1)茅台价格上涨,五粮液最直接受益。茅台批价升至1250,五粮液同茅台一批价差已达历史最大,五粮液放量+提价空间打开。2)五粮液优化投放,增量溢价。根据草根调研,17年普五大商合同减量25%挺价,同时处罚违规经销商稳定市场。减少的配额“优化投放”,通过1618,交杯和低度以及专卖店专供金装五粮液补充增量,最终实现“增量溢价”。3)管理层换届,混改加速落地,大白酒中机制最佳。新任党委书记李曙光履新,作风求真务实,公司管理层有望形成合力,加快改善内部治理。公司定增引入员工和经销商持股于16年过会,计划17年正式实施,在白酒龙头公司中率先实现机制改革,充分释放企业活力,有望实现业绩加速增长。

盈利预测与估值:五粮液年初至今上涨33%,目前对应17年估值仅为21x(茅台上涨26%26x老窖上涨42%26x),大白酒中性价比高。我们看好五粮液作为茅台批价上涨最直接受益品牌,放量+提价增长空间大。管理层换届+混改落地,内外双重改善有望带来业绩加速增长。我们预计上调17-19年EPS为2.22、2.64元和2.95元,同比+24.3%,19.0%和11.8%,参考16年26xPE和未来业绩加速增长,给予17年26xPE,目标价格57.7元,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济增长低于预期,高端白酒需求回落;公司高端白酒产能不达预期;系列酒增长不达预期。

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